三只松鼠于2012年成立 ，公司总部在安徽芜湖
，是中国第一家定位于纯互联网食品品牌的企业，也是当前中国销售规模最大的食品电商企业 。

2014年 ，安徽三只松鼠电子商务有限公司再次获得今日资本 、IDG资本两家境外基金第三轮1627万美元，用于三只松鼠智能一体化食品园项目建设
。

2015年9月16日
，三只松鼠创始人章燎原在安徽芜湖宣布，三只松鼠已获得第四轮融资 ，总金额达3亿元人民币
，三只松鼠估值40亿元。

2017年04月22日，休闲食品电商“三只松鼠 ”正式提交上市招股书 ，拟登陆创业板 。08月15日药监总局关于3批次食品不合格情况的通告指出
，天猫超市在天猫（网站）商城销售的标称三只松鼠股份有限公司生产的开心果，霉菌检出值为70CFU/g ，比国家标准规定高出1.8倍。

2017年12月12日
，证监会发布公告称，鉴于三只松鼠股份有限公司尚有相关事项需要进一步核查 ，决定取消第十七届发审委第72次发审委会议对该公司发行申报文件的审核
。根据证监会此前安排
，三只松鼠的IPO申请会在12月13日上会接受审核。

2018年6月25日，证监会网站显示 ，三只松鼠正进入IPO排队阶段，其审核状态显示为“预先披露更新
” 。

2018年三只松鼠营业额高达70亿元
，净利润3.04亿元，净利率4％
。

2019年7月12日 ，三只松鼠食品股份有限公司（简称“三只松鼠”）在深交所挂牌上市
，股票简称为“三只松鼠 ”，股票代码为“300783”。

2019年12月3日 ，三只松鼠宣布
，2019年其全年销售额突破百亿，成为零食行业首家迈过百亿门槛的企业 。

三只松鼠的股权架构
。

“三只松鼠
”是一家以坚果为主营业务的电商 ，创业五年就突破50亿元的销售额。据公司官网： “三只松鼠股份有限公司位于安徽省芜湖市
，2012年注册成立，是一家以坚果
、干果、茶叶 、休闲零食等食品的研发、分装及销售的为主的产业链平台型企业 ，围绕“让天下主人爽起来”的使命
，业务范围已扩展至动漫
、影视等领域 。在“大众创业、万众创新 ”的时代大潮下，三只松鼠从五个人的创业团队 ，仅用五年的时间就成为一家年销售额超过50亿元的企业
。截至目前，三只松鼠拥有员工3200多人
，平均年龄24.5岁。
”

2012年创业，几年来每年业绩翻倍 ，2014至2017年分别实现营收9亿 、20亿
、44亿及将近70亿元
，占据了全国坚果市场23%份额，零食市场10%份额 ，是今年1111电商日仅半小时成交额就破亿的 30 个品牌中唯一的零食品牌 。公司2015年就扭亏为盈获净利897万元
，2016年2.4亿元，2017 上半年 2.41亿元
。

但公司也非一帆风顺 ，据章燎原称
，2017是他创业以来最不舒服的一年，8 月份媒体报道其一款产品霉菌超标 ，9月份增长停滞
，双 11增长势头第一次平了，公司发展面临挑战 ，过去一年，三只松鼠内部经历了产品推倒重来、组织结构转型 、价值观升级及商业模式调整
，有关章燎原带领团队进行的逆转之战，可参考 峰瑞资本的专文：“对话章燎原：三只松鼠的逆转之战” （ 2018年11月）。

据报导 ，三只松鼠获IDG
、今日资本及李丰等累计融资4.7亿人民币
，估值高达40亿元，为估值最高的单一品类电商品牌 。另其官网也透露了融资情况：

2012年4月 ，获得美国IDG资本150万美元的天使投资
，有了第一笔创业资金

2013年5月，再次获今日资本、IDG资本617万美元B轮投资 ，市值超过2.5亿元

2014年3月
，IDG资本 、今日资本追加1亿元人民币C轮投资，市值超过10亿人民币

2015年9月 ，三只松鼠获峰瑞资本3亿人民币D轮投资
，市值超过40亿人民币

三只松鼠于2017年3月29日向证监会申请创业板上市，10月20日以“更换签字律师 ”为由主动提出中止审查 ，随即在10天后恢复，并于10月27日更新了招股说明书申报稿（证监会网站10月31日公布）
，证监会针对第一版申报稿初步审核后于10月31日要求“反馈意见
”（共65条）。

上图是证监会12月12日发布公告称，鉴于三只松鼠尚有相关事项需要进一步核查 ，决定取消对该公司的审核（原来排定在12月13日上会）
。

招股说明书及反馈意见等都是公开资料。三只松鼠是一个不错的案例
，可以针对创始人股权
、公司融资（增资）、外资入股 、高管期权
、与VC对赌等，作一些学术探讨 。

上两图截自三只松鼠的招股说明书（申报稿 ，2017年10月27日更新）
，八个直接股东可以归纳为五个群体：

创业者章燎原44.52%及燎原投资 1.86%，章燎原合计46.38%

IDG (Nice Growth 及 Gao Zheng两个境外有限合伙基金) 27.66%

今日资本（LT Growth 境外有限合伙基金）18.64%

李丰的基金5.36%
。自友投资是GP ，自友松鼠是LP基金。

松果投资中心1.96%

也可以再整合成三个群体：

IDG及今日资本
，两家境外基金投资者，合计46.3% 。他们两家VC投资时与公司及创业者签有IPO的对赌协议
。

李丰的基金5.36% ，境内基金的投资者
，但没签对赌协议。

燎原投资基本上是章燎原的（他拥有99%，他太太樊静1%） ，占三只松鼠1.86%；而松果投资中心则是一个高管期权的持股平台，占1.96%
，章燎原为普通合伙人，执行合伙事务 ，掌握了持股平台的控制权
，因此，章燎原透过直接44.52%及两个持股平台（燎原投资1.86% + 松果投资中心1.96%） ，控制着48.34% 。

在三只松鼠的投资者中
，值得探讨的是李丰的角色
。李丰于2008年加入IDG资本，成为IDG历史上最年轻的合伙人 ，也引领IDG主导投资了宜信、Bilibili 、猪八戒等一系列优秀创业公司
，三只松鼠2012年2月成立后，两个月时间内李丰就主导了IDG的150万美元投资 ，此后的后续融资都有李丰的影子
，IDG继续跟进2013的B轮及2014的C轮，李丰并担任公司董事 ，到了2015年9月的D轮，李丰刚离开IDG
，成立了峰瑞资本，他再以自己的基金投资。 这也印证了“创业项目跟着投资人走”的说法 ，三只松鼠是IDG的Portfolio
，但更是李丰的项目 。

峰瑞资本投资三只松鼠，是一个投资者与创业者的美丽循环
。 在2012年2月章燎原创业时 ，李丰主导的IDG资本很快速的提供了关键的天使发展资金
，到2015年中，李丰离开IDG自己创业时 ，章燎原投桃报李提供了一个优质项目给李丰投资（新GP团队的第一代基金的募资
，急切需要High Profile的好项目展示给LP）。一个流传较广的说法：峰瑞资本成立第5天，李丰给章燎原打了电话“我出来创业了 ，新成立一个基金
，我给你投点钱吧 。 ” 另也传言在2015年9月16日的融资发布会上，章燎原半开玩笑地表示“这笔投资我本来不想要的 ，但是我要支持李丰创业嘛。
”

但在招股说明书上，并未出现“峰瑞基金”的名字
。 李丰在创办峰瑞的初期
，募集了美元以及人民币的主基金，也另募了三个专项基金 ，其中一个“自友松鼠 ”基金投资到三只松鼠。专项基金一般都是先有项目
，才去募资，这个以“松鼠
”为名的基金就是专门为了投资三只松鼠而募集的 。如上表显示 ，重要的LP包括：自友投资（担任GP）占基金份额1.0047%、上海歌斐鸿本投资29.5508%
、宋晓平59.9882%及韩静5.9102%等总共7家
。

2015年7月
，自友投资（作为GP）先以买老股的方式，以20M（2千万元人民币）作价 ，从章燎原处取得0.57%的股权(后经稀释到招股书的0.53%)
，两个月后（等基金募集完成）自友松鼠有限合伙基金投资了166M，取得4.93%的股权(后经稀释到招股书的4.83%) ，因此当时公司的估值为3367M人民币
，此李丰的基金（GP及LP）总共投资186M取得5.5%股权，此与新闻发布会提到的投资3亿元 ，估值40亿元，有一点差距。但观之中国普遍的投资及估值浮报滥报的现象（以美金充人民币、多加一个零……）
，我认为三只松鼠“归纳整数”的公关宣传，还是可以接受的 。

三只松鼠成立时是一家内资公司（创业者章燎原100%拥有） ，注册资本一百万元人民币
，2012年 4月因接受境外美金基金IDG资本150万美元的投资而改制为中外合资企业，注册资本增加至 1,298,701元 ，IDG的Nice Growth Limited 以 750,094美元的价格认购新增的 298,701元注册资本（溢价部分计入资本公积金）
。再经后续募资
，公司外资股东有三家：Nice Growth及Gao Zheng（两家是IDG的基金）以及 LT Growth（今日资本的基金），外资持股合计46.3%。

外资入股 ，一般都依惯例在香港设立SPV（特殊目的公司）
，再投入内地 。以今日资本的投资为例，它则有三层的安排（如上面的第一图）：

LT Growth Investment IX (HK) Limited 是一家香港公司 ，在2013年5月及2014年3月两次投资三只松鼠
，持有 18.64%股权
。

上述香港公司，则由注册在BVI 的 LT Growth Investment IX Limited (BVI)所全资拥有。

而上述BVI 公司 ，则由注册在开曼群岛的Capital Today China Growth Fund II, LP所全资拥有 。

最高一层的开曼公司（Capital Today China Growth Fund II, LP），就是我们所熟悉的由徐新管理的今日资本的有限合伙基金
，该基金有57家的有限合伙人LP，上面第二图仅截图前面的8家
。 在公司上市时 ，一般对公司的股东都需要作“穿透 ”申报
，有限合伙基金是特例，一般不再要求继续“穿透” ，要不然会再从目前的三层继续到第四或第五层（如Axiom Asia及Asia Alternatives等都是FoF母基金
，其后面还有极为复杂 、甚至多层的LP投资者）,但若是一般的公司股东，则需“穿透
”至自然人为止。

IDG的Nice Growth Limited也是类似的三层架构安排 ，它是一家香港的有限公司
，拥有三只松鼠22.96%股权，其上层的公司是在BVI 的Sunny Rosy Limited有限公司 ，而Sunny Rosy则是由两家IDG在美国特拉华州注册的有限合伙基金（有HarbourVest
、Hamilton Lane 等LP）
，以94%及6%的比例合资设立 。

IDG的第二家基金Gao Cheng Capital Limited有三只松鼠4.7%的股权，因未达5% ，故未详细披露“穿透”其上层的股东架构，但可以确定的
，一定也是类似的三层架构或至少两层的安排。 很多投资中国的海外基金，比较多的是用两层的安排 ，即在开曼群岛注册的有限合伙基金透过一个香港的SPV
，投资境内项目
。

一家注册在开曼的创投基金不直接作过境投资，而是透过在香港设立的SPV ，主要是在某些特殊状况下（譬如基金即将到期等）
，可以“卖掉 ”香港公司，达到实质上从境内项目退出的目的（当然这个间接退出 ，还是有698条款缴税的问题）
，另以前或可享受香港CEPA下的预扣所得税减半的优惠，但实务上因香港的SPV并非运营公司 ，这个设想已无可能。

（资料来源：2017年10月27日招股说明书申报稿）

在三只松鼠的股东结构里
，持有1.96%的“松果投资中心
”是公司员工/高管的持股平台 。 2016年12月18日，经公司第五次临时股东大会决议通过《关于公司实施员工股权激励的议案》 ，由章燎原作为普通合伙人与激励对象（作为有限合伙人）共同设立5个有限合伙企业（即松果一号、松果二号 、松果三号
、松果四号及松果五号），该5个有限合伙企业（作为有限合伙人）再与章燎原（作为普通合伙人）设立松果投资中心作为员工持股平台
，通过该员工持股平台向公司增资的方式使激励对象取得公司股份，合计1.96%
。

三只松鼠的员工持股平台有三个比较特殊的地方。第一 ，它是两层有限合伙企业的设计 。业界的通行作法是设立一个员工持股平台（一般是有限合伙企业）
，并让员工持有该合伙企业的股权（份额），但三只松鼠的员工并不在一级股东的“松果投资中心”里持股 ，而是在二级股东的松果一到五号里面持股
。

第二个特殊之处
，是员工及高管的持股比率非常低。在松果投资中心，章燎原直接持有13.33% ，而在松果一号到五号
，章还间接持有41%到63.88%的股权，把直接及间接持有的股权作个加总 ，章持有松果投资中心的57.358%
，占1.96%里面的1.12%，也就是说157个参与持股的员工（松果一到五号计162个员工 ，因章都担任GP，故减5）
，仅占公司0.84%的股权 。跟一般公司在上市前分阶段授予共同创业者、高管及员工持股十几甚至几十%的股权相比，实天壤之别
。

（资料来源：2017年10月27日招股说明书申报稿）

三只松鼠员工持股平台的第三个特殊之处 ，是共同创业者及高管的持股偏低。2012年2月与章燎原一起创业的有四个伙伴
，但公司股权一直是章一人控制，将近五年之后 ，到2016年底准备上市前
，才作了员工持股平台，这些共同创业的伙伴及一路伴随公司成长的高管才被授予期权 。

跟其他互联网创业团队的高大上相比 ，三只松鼠真的是“屌丝逆袭 ”
， “松鼠老爹
” 章燎原的创始员工，有做厨师开过饭馆的发小 ，有老东家的下属
，有刚毕业的小姑娘，还有在网上发帖吐槽的离职少年
。在三只松鼠内部有这样一句调侃：“初创团队的五个人就是比垃圾稍微好一点的”。

公司的元老及高管的期权都集中在“松果一号 ” ，松果一号占有松果投资中心33.33%股权（相较于主要为一般员工的松果二至五号仅各占13.33%），其中“鼠小疯
”郭广宇（公司董事
，创始员工，持有松果一号 6%；松果一号持有松果投资中心 33.33%；松果投资中心持有三只松鼠1.96%）间接持有三只松鼠0.039% ，“鼠政委”潘道伟（公司董事）间接占股 0.039%
，魏本强（公司董事）0.039%，“鼠大疯 ”胡厚志0.033% ，鼠阿M明姗姗0.033%
，吴斌（公司监事，创始员工）0.033% 。

（资料来源：2017年10月27日招股说明书申报稿）

三只松鼠于2017年3月29日向证监会申请创业板上市 ，并于10月27日更新了招股说明书申报稿
，更新稿除了提交2017前半年的财报外，与第一版最大的不同在于解除了与投资方关于上市的相关承诺。第一版招股说明书中提及 ，在引进 Nice Growth 、Gao Cheng及 LT Growth等三家外资投资人时
，签署的相关投资协议中存在随售权
、回购权、连带并购权 、优先清算权
、反稀释权及重大事项一票否决权等投资人特殊权利安排
。招股书也提及2015年12月股改时，VC股东暂时中止对赌协议 ，但同时约定“如果公司在签署终止协议后24个月内没有实现合格上市，则特殊权利自动恢复效力
”。从法律意义上讲
，如果到2017年12月17日公司还没上市，VC投资人将能拥有这些特殊保护权利 ，并得随时启动行权 。

10月27日的第二版招股书显示
，公司与各投资方签订的对赌协议已经解除，表明在2017年8月及9月间已与各投资方分别签署了“优先权利终止协议”及“股东协议的终止协议 ” ，各投资方并出具声明：“本人/本单位与三只松鼠股份有限公司及其股东之间不存在以书面或口头形式达成的任何涉及或可能涉及的投资者投资回报承诺、公司经营业绩承诺 、与公司上市有关的相关承诺、补偿条款
、股份回购等协议或承诺
。自本声明出具之日起
，无论是否与公司及其股东以书面或口头形式达成有任何涉及或可能涉及的投资者投资回报承诺、公司经营业绩承诺 、与公司上市有关的相关承诺
、补偿条款、股份回购等事项的约定或承诺均予以废止，并不就该等事项向公司及其股东追究违约责任。”

我认为 ，几个投资方在去年10月间解除2015年12月17日签订的“两年上市 、否则恢复
”协议
，是一个合理的安排 。这种“IPO对赌”的安排有三个考虑节点：提交上市申请材料并仍然有效
、获得审核通过及正式挂牌，而三只松鼠2015年底签的“附条件的终止协议 ” ，系以“获得审核通过
”为触发条件
，但同时约定“若发行人的上市未获审核通过，除非各方经协商确定继续再次提交上市申请材料的 ，否则投资人将自动恢复其在投资文件项下享有的任何优先权利
。” 因此在三只松鼠已提交材料并在审核的阶段，经各方友好协商
，解除该协议，并据以提交新一版的招股书 ，将有利于公司的上市以及投资者的获利退出。

以IDG、今日资本及峰瑞资本的专业及品牌
，上述行之公文书的协议解除，将不会仅是表面的 。但特殊权利放弃在先 ，公司能否上市还有变数
，对投资人确是一个重大决策，但以三只松鼠的运营 、业绩及上市可能性 ，投资人“赌 ”并促进公司上市
，应该是比“赌
”不上市而拿回那些特殊权利，将更有胜算
。

上面是我在MBA课程上使用的投影片 ，探讨对赌条款等股权控制的问题。 上述鼎辉-俏江南的案例
，可作为“多米诺触发”相关条款的讨论，太子奶则是另一个精典案例 ，可探讨外在环境的冲击及影响 。为扩张业务的需要，2006年12月
，太子奶引进英联
、摩根士丹利及高盛的7300万美元投资，同时由花旗、荷兰等六家银行 ，提供5亿元的授信
。 董事长李途纯与投行签署对赌协定：3年内
，如果业绩增长超过50%，将降低三大投行股权；否则 ，李途纯将失去控股权。 但2008年11月
，在四处筹款 、引进战略投资者未果的情况下，按照“对赌协议 ” ，李途纯将61.6％股权转让给三大投行 。 更可悲的是
，李途纯因涉嫌非法吸收公众存款于2010年6月17日被刑拘，后被批捕。 这个案例的教训：企业的经营 ，可能面临不可控的环境因素（如本案的三聚氰胺和国际金融危机）
，此等不利因素，原本应由全体股东共同面对及承担 ，但在对赌条款下，却由创业者扛下全部责任
，而投资方却反而享受了此等环境不利因素的“红利
”
。

对赌协议是把双刃剑。 对赌条款可促成双方快速达成投资协议，承诺对赌也可追求投资当时较高的公司估值 ，但某种程度上
，也把本应“同舟共渡”的两方股东，置于对立面 ，故签订对赌协议应考虑“除外条款 ”
，以排除不可控
、外在环境对企业运营造成的重大不利影响，还有“保底条款
” ，避免一刀切式的巨大风险
，即使在最坏的状况下，企业经营者还能保有最低股权或控股权 。 在实务中 ，对赌协议的较高财务目标
，也可能导致管理层被迫做出高风险的非理性决策，将不利企业的长期发展 ，可考虑在对赌的标的中，多一些非财务指标
。

另外在法律效力上
，中国的法院对于投资方与控股股东之间的对赌协议效力采取认可态度，法院认为该等协议有利于高效率促成交易 ，对企业的经营管理起到一定的良性引导
，并对双方交易具有一定的担保功能，只要不存在损害公共利益 ，股东间的对赌协议有效；而对于投资方与目标公司之间对赌协议的效力
，则采取否定态度，认为一旦触发并导致目标公司向投资方履行赔偿责任 ，会导致公司资本的抽逃并损害中小股东的利益。 与法院相比
，仲裁机构对于投资人与公司之间对赌的态度更为开放、灵活 。只要相关协议是在遵循平等自愿 、权益对等、公平合理
、诚实信用等基本原则的基础上签订的，对赌条款本身并不构成违法 ，进而认定其为有效
。

在三只松鼠的投资案例中
，两家外资VC（透过三个投资基金）的投资都有限期IPO的对赌条款，倒是内资的峰瑞资本没有这个要求 ，这个内外资基金的投资条款的差异，并不反应业界的普遍状况。 美国的创投基金的投资
，极少有限期IPO或限期回购的对赌条款（可能在大型的并购案例中，有一些Earn Out 的设计） ，境外基金投资中国的境外项目也较少有这种条款
，倒是在境内人民币基金的投资，对赌是常态 ，不管VC还是PE
，很少发现不附限期IPO或限期回购等的对赌条款 。